內容提要
2025年人民幣外匯衍生品市場呈現出不同的階段性特徵外匯。外匯掉期整體震盪上行，外匯期權波動率階段性上升、但整體趨於穩定。展望2026年，預計人民幣兌美元掉期市場或先延續震盪上行態勢，後進入區間波動；人民幣外匯期權波動率或將保持低位。
2025年，受國內外經濟基本面變化、中美貿易摩擦演進及美聯儲降息預期博弈等政治經濟事件影響，人民幣外匯衍生品市場呈現出不同的階段性特徵外匯。具體而言，外匯掉期整體震盪上行，外匯期權波動率階段性上升、但整體趨於穩定。
一、2025年人民幣外匯衍生品市場回顧
（一）人民幣外匯掉期市場回顧
圖1 人民幣兌美元外匯掉期（1Y）走勢（PIPS）
資料來源外匯：Wind資訊
2025年，人民幣外匯掉期市場呈現整體震盪上行態勢外匯。從國內情況來看，央行運用了降息、降準等逆週期調節措施，維持適度寬鬆的貨幣政策。就國際形勢而言，在美國關稅政策引發的通脹風險預期以及疲軟的就業資料的雙重作用下，美聯儲於下半年謹慎開啟降息後內部分歧加大，降息前景依然複雜。全年中美十年期國債收益率差由年初的3.1%下行至年末的2.2%左右，人民幣兌美元1年期掉期點也由-2400pips攀升至-1200pips附近。在整體上行的過程中，1年期掉期點呈現不同的階段性特徵。具體來講，主要可劃分為四個階段。
圖2 中美10年期國債收益率走勢
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資料來源外匯：Wind資訊
第一階段外匯：年初至3月中旬特朗普交易階段
1年期掉期點由-2400pips上升至-1900pips附近外匯。年初，市場延續上年末對特朗普加徵關稅威脅推高通貨膨脹的預期，10年期美國國債收益率處於4.8%左右的高位；1月下旬特朗普正式就職後，關稅政策實際落地推進速度遲緩，疊加最新公佈的核心CPI資料環比增速由0.3%放緩至0.2%，顯示通脹壓力溫和回落，隨後公佈的1月份新增非農就業人數環比下降44%，加劇了市場對美國經濟滯脹前景的擔憂，市場風險偏好下降，美債收益率逐步降至4.2%左右，中美國債利差明顯收窄，推動此階段外匯掉期曲線快速上揚。
第二階段外匯：3月中旬至5月中旬貿易戰博弈階段
1年期掉期點在-2200pips至-1950pips區間內呈震盪態勢外匯。美國公佈的經濟資料顯示通脹進一步下降，帶動美債收益率降至4%左右，國內由於人民幣流動性相對緊張，國債收益率出現上升，中美利差在3月末持續收窄。4月2日，特朗普政府宣佈的對等關稅稅率遠超市場預期，引發全球金融市場劇烈動盪，美債遭遇恐慌性拋售，4月份美國國債日均成交額環比、同比分別擴大23.5%、50.0%。同時，美聯儲堅持暫停降息，美債收益率迅速攀升至4.5%附近，中美國債利差迅速走闊，帶動1年期掉期點降至-2200pips附近。4月末至5月初，中美舉行經貿磋商，釋放出貿易戰緩和的訊號，掉期點逐步回升至-1950pips。但與此同時，美國政府財政赤字問題逐漸凸顯，國際信用評級機構穆迪下調美國主權信用評級，反映出全球市場對美元資產的擔憂，美債收益率再次上升，1年期掉期點再次下探至-2200pips。
第三階段外匯：5月中旬至10月中旬經濟衰退交易階段
1年期掉期點由-2200pips附近持續攀升至-1250pips左右，人民幣兌美元掉期再次步入上行通道外匯。一方面，自5月中旬起，中美就關稅問題達成初步緩徵協議，美國與其他主要國家之間的談判也進入密集階段，且CPI回落至2.4%左右,關稅對經濟的影響預期逐漸減弱；另一方面，美國就業資料的疲軟態勢開始顯現，新增非農就業人數開始急劇下降，從3月份的22.8萬人降至5月份的13.9萬人，進而降至8月份的2.2萬人，且9月初美國勞工部大幅下修2024年4月至2025年3月間的新增非農就業人數資料。由於經濟資料的轉弱，美聯儲開始偏鴿表態，加之其間中東地緣衝突風險加劇，推動了全球避險情緒的升溫，市場逐步開啟降息預期交易，美債收益率逐步進入下行區間。美聯儲在9月份重啟降息，降息25BP，10月份再次降息25BP，10年期美債收益率由4.5%下行至4%左右，中美利差由2.8%持續收窄至2.2%，推動人民幣兌美元掉期點持續拉昇，1年期掉期點在10月中旬達到-1250pips的年內高位區間。
圖3 美國CPI同比及新增非農就業人數
資料來源外匯：Wind資訊
第四階段外匯：10月中旬至年末關稅緩和階段
美國對華關稅政策進一步緩和，市場對美聯儲降息的定價部分回退，1年期掉期點回撥至-1330pips附近外匯。11月初中美正式就關稅問題達成階段性框架協議，市場對美國經濟和金融穩定的擔憂有所減輕，風險偏好回暖；在美聯儲連續兩次的降息落地後，降息交易出現短期逆轉，10年期美債收益率回撥至4.1%上方，中美利差再度走闊，帶動人民幣兌美元掉期點回落。12月初公佈的失業資料顯示美國勞動力市場繼續走弱，使得降息預期再度抬頭，美聯儲12月FOMC會議如期降息25個基點。但由於美聯儲內部分歧加劇，以及政府停擺導致通脹、勞動力等經濟資料的缺失或失真，未來降息路徑的不確定性加大，1年期掉期點橫盤震盪。
（二）人民幣外匯期權市場回顧
2025年，各期限人民幣外匯期權波動率在1月至2月初、3月中旬至4月中旬這兩個時間段內出現大幅上漲，其餘時間呈現出平穩下降的態勢外匯。2025年人民幣外匯期權市場的走勢可據此劃分為四個階段。
圖4 USD/CNY 1Y ATM與1M ATM期權波動率（%）
資料來源外匯：彭博資訊
第一階段外匯：年初起至1月末
由於特朗普關稅政策的高度不確定性，年初期權市場延續上一年年末的走勢，於高位進行整理外匯。短端1M、長端1Y平值期權隱含波動率（以下簡稱“ATM”）分別在4.5%至4.7%、5.7%至5.9%的區間內震盪。隨著1月下旬特朗普正式就職，首日未提及關稅相關內容，市場對於大幅度加徵關稅的擔憂情緒暫時得到緩解，各期限期權隱含波動率在短線衝高之後回落。
第二階段外匯：2月初至3月中旬
特朗普關稅政策先實施落地，而後延緩徵收，關稅威脅整體程度低於市場預期外匯。在市場情緒逐漸趨於平穩後，各期限期權隱含波動率開始呈現震盪下行態勢。1M ATM隱含波動率從4.8%降至約3.7%，1Y ATM隱含波動率從5.4%降至約4.6%。
第三階段外匯：3月中旬至4月中旬
4月初，特朗普政府實施的對等關稅政策遠超市場預期，市場恐慌情緒大幅上升，各期限期權隱含波動率在短期內迅速衝高至年內最高水平外匯。其中，1M ATM隱含波動率升至6.5%左右，1Y ATM隱含波動率升至6%左右；1M 25D風險逆轉期權RR在短期內衝高至0.9%左右（而在全年其餘大部分時間裡，該指標均處於0%以下），顯示出市場對人民幣快速貶值的擔憂。隨後經過中美雙方的博弈，美國宣佈關稅暫停90天，市場情緒逐漸趨向穩定，各期限期權隱含波動率也逐步回落。其中，1M ATM隱含波動率回落至4.1%，1Y ATM隱含波動率回落至5.15%上下，1M 25D風險逆轉期權RR再度迴歸負值區間。
第四階段外匯：4月中旬至年末
隨著中美之間多輪關稅磋商會議的進行，大幅度加徵關稅的威脅逐漸降低，市場情緒逐步趨穩，各期限期權隱含波動率穩步下行至年內低點外匯。1M ATM隱含波動率由4.1%下降至2%附近，1Y ATM隱含波動率由5.15%下降至3.4%附近。在此時間段，人民幣幣值呈現穩步升值的態勢，人民幣兌美元即期匯率由7.35下行至7附近，市場對人民幣的看漲預期相對穩定，1M 25D風險逆轉期權RR由0%附近進一步下行至-0.5%左右。
二、2026年人民幣外匯衍生品市場展望
（一）人民幣外匯掉期市場展望
國內方面，隨著“十五五”規劃的出臺，預期更多支援經濟的政策即將頒佈，貨幣政策預計將維持適度寬鬆，央行仍存在小幅降準降息的可能，經濟基本面穩中向好外匯。
國際方面，美國經濟面臨一定的滯脹風險，貨幣政策進一步趨向寬鬆的可能性較大外匯。美聯儲主席鮑威爾的任期將於2026年5月結束，鑑於特朗普曾多次向美聯儲施壓要求降息，待新任美聯儲主席人選逐漸明朗後，其立場或偏向鴿派。預計2026年美國經濟基本面將延續走弱，美聯儲將繼續降息。
綜上所述，預計2026年上半年中美利差或延續收窄走勢，人民幣兌美元掉期市場逐步震盪上行；下半年隨著美聯儲降息週期進入尾聲，中美利差趨於穩定，掉期點有望進入新的波動區間外匯。
（二）人民幣外匯期權市場展望
2026年隨著國內經濟的復甦，人民幣匯率或延續溫和升值態勢外匯。與此同時，一系列政治經濟事件、地緣衝突以及貿易摩擦等仍可能對人民幣匯率產生擾動。
整體而言，2026年美聯儲主席人選的確定、美國政府對美聯儲獨立性的干預、美國中期選舉、政府階段性停擺、關稅政策的執行與調整等事件，可能導致各期限期權隱含波動率出現脈衝式波動外匯。但相較於2025年，2026年特朗普處於任期第二年，美國政治環境整體相對穩定；貿易磋商與談判基本結束，關稅擾動有所減弱。因此，預計2026年人民幣隱含波動率的整體中樞及高點均將低於2025年，呈現出大部分時間在低位波動、特殊事件發生期間區域性衝高的走勢。
作者：劉陽外匯，華夏銀行金融市場部
